14 февраля состоялось заседание ЦБ, которого участники российского финансового рынка ждали с особенным нетерпением, ведь после декабрьского заседания большинство из них оказались дезориентированы относительно подходов регулятора и дальнейших перспектив денежно-кредитной политики (ДКП). Теперь кое-что прояснилось.
- Всюду в этой статье, говоря об инфляции, мы будем иметь в виду (если не сказано иное) текущую инфляцию, то есть рост цен в формате «месяц к предыдущему месяцу с устранением сезонности».
- Более простой и привычный индикатор — инфляция в годовом выражении (то есть «месяц к соответствующему месяцу предыдущего года»), который гораздо шире освещается в СМИ, для оперативного анализа ДКП фактически бесполезен.
Сначала напомним историю вопроса. После некоторого замедления в начале минувшего года инфляция к концу весны опять пошла в рост, и ЦБ отреагировал на это ужесточением ДКП, возобновив на июльском заседании цикл повышения ключевой ставки, а также начал гораздо активнее использовать макропруденциальные меры в отношении потребкредитования.
Одновременно с этим регулятор провел «разбор полетов», проанализировав, что же пошло не так, то есть почему инфляция после некоторого снижения опять пошла в рост. Ведь, казалось бы, для ее подавления высокая (как тогда считалось) ключевая ставка 16% достаточна. Но почему-то ставка не работала: кредитование, особенно потребительское, продолжало расти умопомрачительными темпами, разгоняя спрос и инфляцию.
- В результате тщательного анализа ситуации ЦБ пришел к выводу, что экономические субъекты (как бизнес, так и население) воспринимали высокую ставку как чисто временное, краткосрочное явление, но одновременно с этим они ожидали, что инфляция еще долго будет оставаться высокой.
- То есть многим казалось, что брать кредиты не страшно: ставку вот-вот снизят, тогда можно будет перекредитоваться, а между тем тело кредита будет постепенно таять из-за высокой инфляции. Ведь, как мы помним, год назад никто не верил оптимистическим обещаниям ЦБ вернуть инфляцию к 4% к концу 2024 года.
- Видя такой настрой экономических субъектов, ЦБ, начиная с июльского заседания, стал в своей коммуникации транслировать следующий тезис: планируемая траектория ключевой ставки напрямую зависит от прогноза по инфляции; если прогноз пересматривается вверх, то это обязательно повлечет сдвиг вверх планируемой траектории ключевой ставки.
В наших публикациях мы назвали этот тезис «правилом Заботкина», потому что именно зампред ЦБ Алексей Заботкин формулировал его в наиболее четкой и категоричной форме.
- На сентябрьском и октябрьском заседаниях правило Заботкина работало, как часы: прогнозы по инфляции пересматривались вверх, а вместе с ними пересматривалась вверх и ожидаемая траектория ключевой ставки.
- Набор макроэкономических сценариев, которые ЦБ в конце лета представил в первой версии «Основных направлений ДКП» также подтверждал это правило. Оно сработало также и при пересмотре указанных сценариев в финальной версии указанного документа в октябре: во всех сценариях пересмотр вверх прогноза по инфляции сопровождался соответствующим сдвигом вверх планируемой траектории ключевой ставки.
- Таким образом, за полгода, прошедшие после июльского заседания, все участники финансовых рынков логику регулятора уяснили и могли довольно точно предсказывать его решения.
- Более того, когда они видели, что инфляция в очередной раз превысила прогноз, они понимали, что ставка будет повышена, и заранее действовали соответствующим образом. Например, видя разгон инфляции, банки повышали ставки по вкладам и кредитам, не дожидаясь, пока ЦБ повысит ключевую ставку на очередном заседании.
Но на декабрьском заседании правило Заботкина не сработало: несмотря на то, что инфляция шла значительно выше актуального на тот момент октябрьского прогноза ЦБ, ставку регулятор не только не повысил, но и существенно смягчил сигнал по ее дальнейшей траектории. Свое решение ЦБ объяснил тем, что согласно известным одному ему оперативным данным, корпоративное кредитование в декабре существенно замедлилось.
Решение сохранить ставку на прежнем уровне стало абсолютно неожиданным для подавляющего большинства аналитиков и участников финансового рынка. Они не понимали, чего дальше ожидать от политики регулятора. Ведь без знания той непубличной информации о замедлении корпоративного кредитования, на которую ссылался ЦБ, не было никакой возможности понять, чем объясняется «разворот» регулятора.
То ли он был вызван плохими данными, а значит, был чисто ситуативным (но если это так, то данные по кредитованию должны были быть совершенно катастрофическими, ведь ранее ЦБ не говорил о темпах роста кредитования как об индикаторе, более важном, чем текущая инфляция). То ли декабрьский разворот был вызван сменой подхода ЦБ к ДКП, а значит, это был глобальный разворот политики. Кто-то считал более вероятной первую версию, кто-то — вторую, но полной уверенности не было ни у кого. Были и те, кто считал, что ЦБ теперь перешел к борьбе с инфляцией другими методами — более широким использованием макропруденциальных мер вместо повышения ключевой ставки.
- Публикация данных по кредитованию за декабрь тоже ясности не внесла: ничего особо катастрофического в этих данных не обнаружилось: замедление корпоративного кредитования было вызвано в первую очередь временным фактором — всплеском бюджетных расходов. Но ведь могло быть и так, что на момент заседания причина замедления корпоративного кредитования была регулятору еще не очевидна.
- Поэтому все участники финансового рынка с нетерпением ждали февральского заседания ЦБ, чтобы получить хоть какую-то ясность относительно среднесрочной и долгосрочной перспективы.
- Ведь, в отличие от декабрьского, февральское заседание регулятора является опорным, то есть на нем ЦБ представляет обновленный макропрогноз, включающий в себя и прогноз по инфляции, и ожидаемую траекторию ключевой ставки. Из этой информации можно лучше понять, изменился ли подход ЦБ к проведению ДКП и, если да, то насколько сильно.
Итак, посмотрим на итоги заседания. Ключевая ставка осталась неизменной, но в этот раз никто и не ждал иного решения, поскольку инфляция немного отошла от экстремально высоких декабрьских значений (однако, как потом стало известно из пресс-конференции главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, вариант повышения ставки до 22% все-таки был на столе). А о снижении ставки при такой инфляции речь не идет в принципе, особенно с учетом того, что экономика неплохо растет, а главным ограничителем является не ставка, а дефицит рабочей силы.
Теперь посмотрим на изменения в макропрогнозе по сравнению с предыдущей версией, опубликованной по итогам октябрьского опорного заседания. Прогноз годовой инфляции по итогам 2025 г. сдвинут вверх: было 4,5−5,0%, стало 7,0−8,0%.
При этом диапазон средней за год ключевой ставки также повышен: было 17−20%, стало 19−22%. Это весьма жесткий сигнал всем тем, кто сомневался в решимости ЦБ бороться с инфляцией: ставка может быть еще повышена, а ее снижения в этом году может и не быть.
Однако правило Заботкина, казалось бы, все равно нарушено: прогноз по инфляции сдвинут вверх гораздо сильнее, чем прогноз по ключевой ставке. На самом деле это не совсем так. Как на пресс-конференции объяснила глава ЦБ, прогноз по годовой инфляции повышен столь сильно из-за высокой текущей инфляции в начале года, которая в качестве слагаемого войдет в итоговый показатель годовой инфляции. То есть повышение прогноза по инфляции на оставшуюся часть года на самом деле не столь значительно, как кажется на первый взгляд.
- При этом ЦБ ожидает, что из-за более сильного, чем ожидалось, сокращения темпов кредитования текущая инфляция будет замедляться быстрее, чем ожидалось, и в результате к концу года мы все равно с нынешних крайне высоких значений текущей инфляции выйдем на уровень порядка 4% saar (то есть «в годовом пересчете со снятой сезонностью»), что и ожидалось в октябрьском прогнозе.
- Кстати, темпы роста кредитования в новом макропрогнозе несколько ниже, чем было в октябрьском: 6−11% вместо 8−13%. Так что у ЦБ есть определенные основания для ожиданий более быстрого замедления инфляции.
- Да, регулятор готов к тому, что его нынешний прогноз окажется чересчур оптимистичным. Отвечая на соответствующий вопрос, Набиуллина вспомнила об альтернативных сценариях, описанных в «Основных направлениях ДКП», то есть об инфляционном и о рисковом, где, как мы помним, речь идет о гораздо более высоких значениях ключевой ставки.
В дополнение к ее ответу Алексей Заботкин еще раз напомнил правило, которое мы назвали его именем, а также заверил присутствующих, что ЦБ приведет инфляцию к цели при любых внешних условиях. Глава регулятора продолжила и еще более акцентировала эту мысль: если будут возникать дополнительные проинфляционные факторы, то ЦБ обязательно будет реагировать на них ужесточением ДКП. Мириться с повышенной инфляцией регулятор не собирается.
Итак, можно резюмировать то, что мы узнали по итогам заседания ЦБ, следующим образом: если глобальный подход регулятора к проведению ДКП и изменился, то лишь незначительно; ни о какой капитуляции перед инфляцией речи не идет.
Существенное изменение состоит лишь в том, что теперь ЦБ обращает больше внимания не только и не столько на уровень фактической инфляции, но и на ее опережающие индикаторы. К таковым относится, в первую очередь, объем кредитования, точнее, темпы роста денежной массы, которые, по большому счету, складываются из кредитования и дефицита бюджета. Ранее: «Можно смело говорить о кончине Центробанка РФ. Набиуллина уже не будет возглавлять ЦБ»: депутат
